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    港股醫藥的繁榮與困局

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    港股醫藥的繁榮與困局 背景:2018年4月,港交所修改上市規則,允許未盈利的生物科技公司赴港上市。隨后未盈利的歌禮制藥、百濟神州、華領藥業、君實生物、信達生物、基石藥業先

    港股醫藥的繁榮與困局

     

    「原創」港股醫藥的繁榮與困局(1)淺談華領醫藥 – 賣出建議

     

    背景:

    2018年4月,港交所修改上市規則,允許未盈利的生物科技公司赴港上市。隨后未盈利的歌禮制藥、百濟神州、華領藥業、君實生物、信達生物、基石藥業先后掛牌上市交易。目前還有盟科生物、方達醫藥、Steath、AOBiome、康希諾、維亞生物、亞盛藥業、邁博藥業等至少10家企業排隊等待上市。

    但由于一級市場溢價過高以及前期大陸二級市場不景氣的影響,多數股票登錄港股后股價接連折戟。甚至部分股票單日成交額不足百萬,不禁讓人反思這波政策紅利背后的泡沫。本文先以華領醫藥為例,淺談當前的困局。

    核心觀點:賣出建議

    正文:

    1. 華領簡介

    華領醫藥是一家藥物開發公司,2009年成立,2011年收購羅氏Dorzagliatin在研2型糖尿病藥物的全球權力,目前該藥物在三期臨床階段,預計2022年上市。

    2. 流動性困局

    從上市至今,華領藥業平均成交量在20萬股以內,平均成交金額在100萬港幣左右。

    「原創」港股醫藥的繁榮與困局(1)淺談華領醫藥 – 賣出建議

    最近四個月華領醫藥日K線圖

    對于PE/VC而言勢必增加投資退出的時限,可能額外拉長1-2年的資金成本,當前流動性瓶頸有可能制約公司的一二級市場募資能力。從公司最新披露的年報來看,在手現金約14億,2019年新藥研發需要額外投入10億左右,而2020-2021年公司在研產品尚無法上市產生經營性現金流,可以預見2020-2021年公司有可能面臨流動性困局引發的資金風險。

    3. 估值模型困局

    筆者對華領核心品種GKA進行了DCF模型結合NPV的分析,判斷公司價值高估,樂觀分析價位在64億左右,中性分析在53億左右。(詳細推導過程可見附錄)。如果考慮公司其它在研管線,合理估值應該在60億人民幣左右,當前90億港幣的市值顯著高估。

    「原創」港股醫藥的繁榮與困局(1)淺談華領醫藥 – 賣出建議

    GKA藥物核心假設

    「原創」港股醫藥的繁榮與困局(1)淺談華領醫藥 – 賣出建議

    NPV折現結果

    4. 研發能力困局

    公司當前產品線較為單一,核心品種也是采購自外資藥廠,當前研發團隊尚未充分證明其從臨床前開始的自主研發能力,后續管線還要進一步觀察。另外其核心品種GKA實際市場前景目前也尚存爭議,其在臨床中的窗口期較短,面臨同類派格藥業-輝瑞產品的競爭,也面臨其它品種比如SGLT2,GLP1等藥物的壓力。

    5. 總結

    從國家層面而言,高端仿制藥/創新藥的行業發展具有戰略意義,從這個角度來說筆者并不否認華領醫藥的社會價值。但從公司的財務數據以及在研管線可預見的市場空間而言,公司目前股價似乎偏離合理范圍,給予賣出建議,望讀者謹慎考慮。

    附錄:以下是核心假設:

    銷售收入=病人數量 *總可用藥病人比率 * 藥物市場份額 * 藥物單價* 年用藥量

    1、 上市時間:假設針對II型糖尿病的適應癥于 2022年年底上市 (假設獲批概率為 30%)

    2、 患者人數:根據《中國二型糖尿病指南》等參考資料,假設發病率為 12%,華領藥物針對上述適應癥的滲透率分別在 2029 年和 2030 年達到峰值。 3、 折現區間:針對上述適應癥的銷售額分別在 2029- 2030 年達到峰值后,從 2032年/2033 年開始,以每年 10%的降幅遞減,直至降至峰值銷售額的 30%以下

    折現率的計算通過加權平均資金成本(WACC)來計算:

    wacc= Ke*E/(E+D)+ Kd*(1−t)* D/(E+D)

    其中

    Ke:權益資本成本;

    Kd:債務資本成本;

    E:權益市場價值;

    D:債務市場價值;

    T:被評估企業的所得稅稅率;

    本例中取6.5%。

    計算項目的風險修正后凈現值(rNPV)

    1. 用發生的概率調整每一期的現金流,即用現金流乘以發生的概率(P,也就是研發上市風險)。 鑒于項目處于III期臨床,假設糖尿病適應癥于 2022 年末期上市(假設獲批概率為 30%,參考市場對于貝達藥業的艾莎替尼的P值)

    2. 將得到的現金流貼現到現在的時間點(2018)。

    3. 將所有的貼現值求和,并計算凈現值。

    并不考慮攤銷折舊和資本開支的影響,假設凈利潤約等于自由現金流。

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